投资中小机场PPP项目的敏感性分析
摘要：民航领域鼓励民间投资，PPP模式将在我国中小机场的基础设施和公共服务领域大力推广。本文从社会资本方的角度出发，将敏感性分析用于中小机场PPP项目的风险评估中，得出各风险对评价指标的敏感程度, 为制订中小机场PPP 项目风险管理措施提供依据。
一、 研究背景
目前，我国中小机场已经占到全国机场总数的3/4以上（全国共有颁证运输机场235个，中小机场177个，占比超过75%），他们的发展对机场行业乃至整个民航强国战略都有重要意义。近期，民航局发布了《新时代民航强国建设行动纲要》，其中明确指出：“建设布局功能合理的国际航空枢纽及国内机场网络”作为建设新时代民航强国的八大主要任务之一。“十三五”期间我们将续建机场30个、新建机场44个、改扩建机场139个、迁建机场19个，到2020年运输机场数量将由2015年的207个发展到260个，到时中小机场数量将约200个。
目前，我国在基础设施和公共服务领域大力推广PPP模式，此模式在解决地方财政困难、提升项目服务效率上起到了良好的促进作用。在国家大力倡导PPP模式背景下，《民航局关于鼓励社会资本投资建运营民用机场的意见》（民航发〔2016〕117号）、《国内投资民用航空业规定》（交通运输部令2017年第34号）等多个专项政策文件，助推机场建设PPP模式的落地实施。2018年8月，民航局、国家发改委联合对外公布了《民航领域鼓励民间投资项目清单》，共28个项目，总投资规模达1100亿元，进一步放开了民营资本的投资限制。2018年，9月27日，民航局在京召开民航领域鼓励民间投资项目推介会，向参会企业推介北京大兴国际机场配套工程等13个项目，其中机场建设项目包括呼和浩特新机场和台州机场改扩建工程项目。
投资我国民用中小机场PPP项目，对于社会资本方是一个全新领域，存在很多不确定性因素。本文从投资者角度出发，基于社会资本方立场，从众多不确定性因素中找出对投资项目经济效益指标有重要影响的敏感性因素并分析、测算其对项目经济效益指标的影响程度和敏感性程度，进而判断项目承受风险能力。
二、 敏感性分析
（一） 敏感性分析原理
敏感性分析是一种很有用的分析方法，在国家计委和建设部发布的《建设项目经济评价方法与参数》中，敏感性分析被规定为不确定分析的主要方法[1] [2]。敏感性分析是指从众多不确定性因素中找出对投资项目经济效益指标有重要影响的因素, 并分析、测算其对项目经济效益指标的影响程度, 进而判断项目承受风险能力的一种不确定性分析方法。根据不确定性因素每次变动数目的多少, 敏感性分析可以分为单因素敏感性分析和多因素敏感性分析。敏感度系数的计算公式为：SAF=△A/A /（△F/F），△A/A 为评价指标的变动比率，△F/F为不确定因素的变化率。SAF>0 表示评价指标与不确定性因素同方向变化，SAF<0表示评价指标与不确定性因素反方向变化。︱SAF︱越大，表明评价指标A对于不确定性因素F 越敏感；反之，则不敏感。
（二） 中小机场PPP项目敏感性分析计算步骤
进行敏感性分析, 一般遵循以下步骤:
l 确定敏感性分析指标。
l 计算该技术方案的经济效益指标的目标值。
l 分析该项目存在的风险因素, 设定其变化范围。
l 计算不确定性因素变动对项目经济效益指标的影响程度。
l 找出敏感因素，进行分析和采取措施，以提高技术方案的抗风险的能力。
三、 案例说明
以“A机场改扩建工程PPP项目”为例，对其进行敏感性分析，相关数据来源于A机场改扩建工程项目的《初步实施方案（第二轮市场测试版）》及《工可报告》。
（一） 基本情况
1. 建设规模
本期扩建工程按近期目标年预测规模进行建设，建设内容包括飞行区工程、空管工程、航站区工程、货运区工程、机务维修和场务维护工程、消防救援工程、机场安全和保卫工程等。根据《工可报告》，本项目动态总投资362755万元，其中工程建设费用176689万元，其他费用150243万元（含征拆费132783万元），基本预备费11649万元，建设期贷款利息24174万元。
2. 运作模式
本项目总体采用BOT模式运作，项目合作期限暂定为24年，其中建设期4年，运营期20年。拟采用“使用者付费+可行性缺口补助”的回报机制。当项目公司运营收入无法覆盖其成本回收及合理回报时，政府方将根据绩效考核结果，通过财政补贴（补贴金额按照年金法计算）形式为项目公司提供补助支持。同时，本项目航空性业务收入预测值±10%以内部分的风险和超额收益由社会资本承担或享有，实际收入低于预测值90%的风险部分由政府方承担，超过预测值110%的超额收益部分由政府方享有；非航空性业务实际收入低于社会资本报价部分的风险由社会资本方承担，超过报价值的超额收益部分由政府方和社会资本按一定比例（暂为49%：51%）分别享有。
3. 投融资结构
本项目资本金占总投资的30%，其中，A机场公司出资暂定49%，社会资本出资暂定51%，A机场公司不参与项目公司的分红和清算。
（二） 敏感性分析
1. 确定敏感性分析的经济效益指标
敏感性分析的对象是具体的技术方案及其反映的经济效益。在《国内投资民用航空业规定》（交通运输部令2017年第34号）文件中明确指出“纳入民用航空发展规划的国际枢纽和区域枢纽以及具有战略意义的民用运输机场应当保持国有独资、国有控股或者国有相对控股。”机场作为战略性资源更加倾向于国有企业的社会资本方。PPP中标额排名前五的央企包括中国建筑、中国交建、中国中铁、中国铁建、中国中冶5家对投资PPP项目都有严格财务指标要求，包括内部收益率、净现值、投资回收期、资本金内部收益率等，其中强制性指标为资本金内部收益率和投资回收期，本文选取“资本金内部收益率”作为敏感性分析的经济效益指标。
2. 计算该技术方案的经济效益指标的目标值
该项目资本金的社会资本方部分（51%）来自于企业自有资金。而国资委对国有企业在保值增值方便有严格的财务指标要求，利润总额和净资产收益率作为考核的基本指标。在PPP中标额排名前五的央企，投资二类区域此类型PPP项目的“资本金内部收益率”都要求在7.5%及以上，本文以7.5%作为“资本金内部收益率”目标值。
3. 选取不确定因素
在进行敏感性分析时，并不需要对所有的不确定因素都考虑和计算，而应根据方案的具体情况选取几个变化可能性较大，并对经济效益目标值影响作用较大的因素。本项目政府补贴包括两部分，基础补贴及缺口补贴。其中基础补贴的建设成本的合理收益率及运营成本的合理利润率是“最终以中标社会资本的实际投标报价为准”，是不确定的、存在较大变数。缺口补贴是根据航空性业务收入预测值±10%以内部分的风险和超额收益由社会资本承担或享有，实际收入低于预测值90%的风险部分由政府方承担，超过预测值110%的超额收益部分由政府方享有。综上因素，选取“社会资本出资比例、贷款利率、建设成本的合理收益率、运营成本的合理利润率、航空性实际收入占预测收入比例”5个因素来对其敏感性分析。
4. 计算不确定性因素变动对项目经济效益指标的影响程度
在建设成本合理收益率6.37%、6%、5.5%、5%四种情况下，计算“社会资本出资比例、贷款利率、运营成本的合理利润率、航空性实际收入占预测收入比例”四个因素对“资本金内部收益率”的影响。
在其它因素不变前提下，社会资本方持股比例越高其资本金内部收益率越低，建设成本合理收益率（最终社会资本的实际投标报价）越低其资本金内部收益率越低。综合考虑2个变量间的联动性：社会资本方持股比例不高于70%及建设成本合理收益率不低于5.5%的区间内都能满足资本金内部收益率7.5%的目标。
在其它因素不变前提下，基准利率上浮越高其资本金内部收益率越低，建设成本合理收益率（最终社会资本的实际投标报价）越低其资本金内部收益率越低。综合考虑2个变量间的联动性：基准利率上浮不超过10%及建设成本合理收益率不低于5.5%的区间内都能满足资本金内部收益率7.5%的目标。
图3-1 敏感性分析（5个因素变量）
在其它因素不变前提下，运营合理利率（最终社会资本的实际投标报价）越低其资本金内部收益率越低，建设成本合理收益率（最终社会资本的实际投标报价）越低其资本金内部收益率越低。综合考虑2个变量间的联动性：运营合理利率不低于3.5%及建设成本合理收益率不低于5.5%的区间内都能满足资本金内部收益率7.5%的目标。
在其它因素不变前提下，航空性实际收入占预测值比例越高其资本金内部收益率越高，建设成本合理收益率（最终社会资本的实际投标报价）越低其资本金内部收益率越低。综合考虑2个变量间的联动性：航空性实际收入占预测值不低于90%及建设成本合理收益率不低于5.5%的区间内都能满足资本金内部收益率7.5%的目标。
5. 找出敏感因素，进行分析和提出决策建议
计算5个因素对资本金内部收益率的︱SAF︱值，按影响程度排序分别为：建设成本的合理收益率、贷款利率、航空性实际收入占比、社会资本出资比例、运营成本的合理利润率。︱SAF︱越大，表明评价指标资本金内部收益率对于不确定性因素“建设成本的合理收益率” 越敏感。
表3-1 各因素对资本金内部收益率的︱SAF︱值计算表
虽然敏感度系数值能反映以上5个因素对该项目的经济评价指标（资本金内部收益率）影响程度高低，但是不能忽略其它因素的对该项目经济评价指标影响。需要综合多方面来考虑此项目的风险，特别是需要社会资本的实际投标报价的“建设成本的合理收益率”和“运营成本的合理利润率”2个因素。此外，社会资本方应该积极与地方政府争取在“社会资本出资比例”上比例保持在（49%：51%）不变。
应对利率及融资风险，社会资本方在投标前将与潜在合作金融机构进行充分沟通，确保项目条件符合贷款审批要求及锁定利率；投标后，将积极督促、协调金融机构推进贷款审批事宜，尽快落实贷款融资。应对航空市场风险，社会资本方在投标前将与政府方充分沟通，在保证项目合理收益水平的情况下，尽量降低社会资本承担的市场风险敞口；投标后，将与专业机场运营机构进行合作，建立专业化、市场化的运营管理体，认真筹划和落实运营方案。
四、 结论
敏感性分析被视为不确定分析的主要方法，通过敏感性分析可以得到我国民用中小机场PPP项目各风险的敏感性程度, 但只有把各风险的敏感性综合考虑，才能全面衡量风险大小，提出有效可行的风险对应措施。从投资者角度来考虑并进行分析, 有助于社会资本方认清项目风险特点, 制订相应的风险管理措施，确保投资收益，达到相应的财务指标要求。
五、 参考文献
［1］ 韩亚品,蒋根谋. 敏感性分析及其改进在PPP项目风险评估中的应用[J]. 水利科技与经济, 2009(01)
［2］ 同济大学建设部标准定额研究所.政府投资项目经济评价方法与参数研究[M].北京:中国计划出版社,2004, 84- 89
