摘要：资产证券化是金融衍生工具发展过程中的重要创新，是近年来发展较快的新型融资方式。本文通过分析资产证券化的财务效应，说明资产证券化融资模式在机场项目融资中的重要意义，并结合实际，介绍了民用机场基础资产的选择范围，最后根据当前资产证券化面临的历史机遇，提出推动民用机场资产证券化应用的几点建议。 

　　关键词：民用机场  资产证券化  财务效应 

　　一、资产证券化概述 

　　资产证券化最初起源于上世纪中叶的美国，之后逐渐拓展到欧洲以及亚洲的新加坡、香港等金融中心。我国对于资产证券化的运用兴起于2005年，之后因全球金融危机而中断，直至近几年才又开始发展起来。 

　　资产证券化（Asset-Backed Securitization，ABS）是指，将具有可预期的、稳定的未来现金收入流的资产进行组合和信用增级，并凭借该资产（或资产组合）的未来现金流在金融市场上发行可流通的有价证券的结构性融资活动。 

　　一般来说，资产证券化的参与主体包括原始权益人（发起人）、特殊目的载体（SPV）、信用评级、增级机构等服务商、承销商和受托人等。我国资产证券化通常有信贷资产证券化和企业资产证券化两种模式。本文主要探讨的资产证券化是指企业资产证券化。 

　　企业资产证券化的具体操作模式（图1）： 

　　1.挑选可用于证券化的资产，构建资产池。 

　　2.将证券化的资产包出售给SPV。 

　　3.对证券化的资产包采取信用增级等优化措施。 

　　4.准备发行证券，并进行信用评级。 

　　5.券商承销证券募集资金，将取得资金交给SPV。  

　　6.SPV将证券出售所获资金交给资产证券化的发起人 。 

　　7.SPV履行证券化资产管理等证券受托职责。 

　　8.SPV以基础资产产生的现金流收入定期对受益凭证持有人进行偿付。 

　　                           图1：操作流程图 

　　二、民用机场资产证券化的财务效应 

　　资产证券化的财务效应是指资产证券化模式的选择对企业财务状况和经营成果，以及对企业价值所产生的作用和带来的影响。 

　　（一）降低资产负债率，改善财务状况 

　　民用机场属于资金密集型基础设施行业，资产负债率往往较高。在会计上，企业可以将资产证券化融资进行表外处理。财政部出台的《信贷资产证券化试点会计处理规定》规定了资产证券化各个交易主体的会计处理办法。企业将预计证券化的资产，如应收账款等出售给特殊目的载体SPV后，减少的资产又由SPV通过资产证券化得到补充。一方面，资产证券化没有增加资产负债表的“负债”项目，因此与向银行借款、发行债券等债权性融资不同；同时也没有增加“所有者权益"项目，所以又不同于发行股票等股权性融资。因此，对证券化的资产进行表外处理，可以达到优化资产负债结构、改善财务状况的效果。 

　　（二）实现风险隔离，扩大融资渠道 

　　在企业资产证券化融资过程中，证券化资产的真实出售和破产隔离技术将证券化资产与企业的整体风险隔离开，SPV发行证券的价值只来自于证券化资产产生的预期现金流量，而与发起人无关，即使在企业破产时证券化资产也不被列为企业破产清算资产。在企业资产证券化交易结构中，如果证券化资产价值下降，作为发起人的企业一般没有责任对损失部分进行补偿。同时，如果证券化资产价值增加，SPV既可以支付债务又可以获得剩余，这样资产证券化就为企业划定了风险承担的上限和下限。可以说，资产证券化是金融工具高度市场化的产物，是一种更富有效率的融资方式。 

　　（三）有利于维护出资人的控制权 

　　资产证券化对于出资人股权结构的影响可以从其他融资方式的对比中得出结论。企业利用债券融资，在进行破产清算时，由于债券的优先求偿权，股东的权益会明显受到伤害；如果利用股票融资，新的股东持有了一定程度的股份就会对企业的经营管理产生相应的影响，会稀释原有股东的控制权。投资者购买资产支持证券，目的不是参与企业的经营管理，因此并不改变原有股权结构。 

　　据统计，截至2018年底,我国境内民用机场共计235个，其中大多数为国有控股或国有独资企业。在国企改革的大背景下，民用机场面临股权多元化趋势，无论是国有资本还是参股的民营资本、外资，都希望实现股东利益最大化。对于民用机场而言，采用资产证券化融资能够适应新一轮国企改革给企业股权结构带来的变化，更好地维护出资者的权利。 

　　（四）降低融资成本，资金用途灵活 

　　传统融资方式往往以融资主体的整体信用为支持，而资产证券化的融资基础是基础资产。资产证券化通过构建破产隔离规则，利用信用增级，使证券化资产的信用级别得到大幅提升。信用等级的提升降低了投资者的期待回报率，企业融资成本也随之降低。一般而言，债权融资成本低于股权融资，资产证券化的成本应介于国债等金融债券和企业债之间，如图2所示。此外，资产证券化所募集的资金可由企业灵活安排使用方向，无需对企业的财务信息和整体信用状况进行披露，这对于那些暂时不符合发行股票、债券条件的国内区域干线机场、支线机场特别有利。 

　　图2：不同种类融资方式的融资成本比较 

　　（五）盘活企业资产，提高资本使用效率 

　　随着我国民航事业的快速发展，民用机场在发展过程中面临双重压力。一方面来自于新建和扩建项目投资带来的巨额资金需求，另一方面，民用机场对于航空公司往往存在大量应收账款，挤占企业现金流量。资产证券化可以使机场将未来服务费收入流提前兑现为现期盈利，如果不进行证券化，通常这种收入要在权益到期时才能实现。发起人通过资产证券化将缺乏流动性的资产转换成具有高流动性的现金，增加了流动性资产的比重，提高了资本利用效率，起到了降低财务风险，改善经营业绩的作用。 

　　（六）节约企业内部管理成本 

　　资产证券化特殊的融资结构使资产证券化后，企业的资产管理成本得以降低。企业资产证券化将若干小额资产出售给第三方SPV，相当于省略了管理者对小额资产未来现金流的监督和管理环节，也使得这些现金流脱离了经理人的控制，减少了被经理人浪费的可能性，可以看做是一种机会成本的节约。 

　　三、民用机场基础资产的具体内容 

　　《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》第三条，“本规定所称基础资产，是指符合法律法规规定，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产”。本文认为，民用机场的各类经营性收入是资产证券化理想的基础资产组合选择。 

　　机场的收入是指，机场为航空公司、旅客等提供飞机起降、地面服务和航站楼场地租赁等生产经营活动中形成的，会导致所有者权益增加的，与所有者投入资本无关的经济利益的流入。机场主营业务收入分为航空性业务收入和非航空性业务收入。 

　　航空性业务收入是指，机场为航空器安全运营提供各类设施及服务所取得的收入。具体包括：起降费、停场费、客桥费、旅客服务费、安检费等。 

　　非航空性业务收入是指，除航空性业务收入外的其他类型收入。具体包括：地面服务收入、餐饮服务收入、商品销售收入、广告业务收入、场地租赁收入、停车场业务收入、特许经营业务收入等。 

　　四、民用机场开展资产证券化的历史机遇 

　　（一）实施备案制改革，提高发行效率 

　　2014年11月，证监会发布了《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》，改事前行政审批为事后备案。资产证券化产品首先由挂牌转让场所确认产品是否符合挂牌条件，然后由中国证券投资基金业协会实行事后备案，同时抄送对管理人有辖区监管权的中国证监会派出机构。备案制改革极大提高了融资人和中介机构开展业务的积极性和可预期性，资产证券化产品的发行效率因此大幅提升。 

　　（二）释放改革红利，拓宽资产类别 

　　wind数据显示，自2016年开始，企业ABS呈现出高增长的态势，2016-2018年，企业资产证券化发行规模分别为4738.04亿元、7865.09亿元、9557.14亿元，2019年全年企业资产证券化产品共1000单，发行规模突破万亿，共计 10860.57亿元，同比增长15%。项目放量的同时，ABS基础资产的分布领域也在不断拓宽。根据上交所的情况来看，受理项目涉及的基础资产类型包括收费收益权、保理融资、小额贷款、融资租赁、应收账款等。资产证券化业务为拓宽各类市场主体的融资渠道起到了积极作用。 

　　（三）国资证券化潜力巨大 

　　2018年，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》，在加强国有企业资产负债约束的配套措施方面，支持国有企业盘活存量资产优化债务结构，即“积极支持国有企业按照真实出售、破产隔离原则，依法合规开展以企业应收账款、租赁债权等财产权利和基础设施、商业物业等不动产财产或财产权益为基础资产的资产证券化业务。推动国有企业开展债务清理，减少无效占用，加快资金周转。在风险可控前提下，鼓励国有企业利用债券市场提高直接融资比重，优化企业债务结构。” 

　　五、推动民用机场资产证券化的几点建议 

　　（一）明确民用机场的市场定位，坚定投资者信心 

　　明确机场的市场定位，有助于民用机场顺利完成资产证券化的融资推广，使民用机场基础资产的价值获得投资者的正确评估和肯定，避免因定位不清带来的投资信心不足。《民用机场管理条例》中指出：“民用机场是公共基础设施”，但是在日常运营中，机场的各类收入又具备盈利的性质，因此，在融资层面上，机场应充分考虑其自身的盈利性，选取预期收益好、产权清晰、相对独立、信用级别较高优质基础资产，坚定投资者信心，增加发行成功率。 

　　（二）扩大贷款贴息范围，鼓励民用机场拓宽融资渠道 

　　随着我国金融市场的发展，融资方式日趋多元化，出于资金成本和使用效率的考虑，同时放大财政资金的引导功能和撬动作用，建议进一步扩大民航基建贷款贴息的范围和内容，将政策规定符合贴息条件的融资模式，由传统的商业银行贷款，扩展至资产证券化等创新型融资模式，同时由于资产证券化的产品期限一般较长，贴息期也应给予适当延长。 

　　（三）中央政府和地方政府联动，在机场建设融资方面形成合力 

　　在民用机场的建设融资中，民航行政机关应在行业政策、行业投资、行业补贴领域推进简政放权，进一步简化项目审批手续，鼓励民用机场以资产证券化方式开展融资；地方政府应当积极调动地方性金融担保机构的积极性，为民用机场发行资产支持证券提供外部信用增级，从而增加资产支持证券的信用等级，以便吸引外部投资、改善发行条件，降低融资成本，缓解机场建设和运行中的资金压力。 

　　六、结论 

　　对于民用机场来说，资产证券化是高负债率的有效解决方式，降低了融资风险和融资成本，提升了项目建设、发展与持续运营的能力。在民航强国战略实施的大背景下，民用机场应抓住政策机遇，加大资本运作力度，加快资金融通，不断探求资产证券化融资的新方案和新路径，在实践中不断积累经验。 （作者：韩玲 辽宁省机场管理集团有限公司） 

　　参考文献： 

　　[1]孔祥坡.资产证券化在我国民航机场建设融资中的应用[D].北京:北京工商大学,2008； 

　　[2] 陈为涛,李雪敬,程英春等.我国基础设施建设资产证券化融资思考[J].商业研究,2010,(10)； 

　　[3]中国民用航空局.2018年民航机场生产统计公报，2019年3月； 

　　[4]海连成，刘文辉.民航机场会计核算教程[M].北京：中国民航出版社，2015:382-383.