摘要：REITs是实现不动产证券化的重要金融创新工具。2020年4月，我国基础设施领域公募REITs试点正式起步。机场作为建设民航强国的基础支撑，推动REITs在机场基础设施领域试点应用，对于补齐机场基础设施短板、优化机场企业资本结构、降低政府债务负担、提高金融资本配置效率具有积极意义。本文在厘清REITs基本内涵、特征及运作模式基础上，重点探讨了REITs在机场设施领域的适用性，民航业市场化改革、机场行业增长潜力大、持续稳定现金流的产生都为REITs落地机场基础设施提供了潜在的投资机遇，也应看到机场行业的特殊公益性、收费规制、所有权流动限制、内部结构分化、税收支持政策缺失以及突发事件冲击等经营风险形成的障碍。为此，需要政府、REITs基金管理机构、机场运营机构等多方共同努力，在REITs相关法律法规完善、产品设计优化、优质资产打造等方面实现突破，提高REITs在机场基础设施应用落地的适配性。 

　　关键词：REITs；机场基础设施；适配性 

　　民航是国民经济社会发展的战略性产业，在我国开启全面建设社会主义现代化强国的新征程中发挥着基础性、先导性作用。习近平总书记视察北京新机场时指出，新机场是国家发展一个新的动力源。民航业的持续发展必须依靠基础设施的强有力支撑，机场作为其中关键性的“一环”，更是处于民航基础设施的核心位置。与此同时，机场特别是大型枢纽机场不仅仅只是重要的基础设施，更是集聚先进制造业和现代服务业，推动产业结构升级，带动区域经济发展的核心依托。然而，往往建设资金的不足成为制约机场基础设施快速发展的阻力，如何有效筹集资金成为一个不可回避的问题。此外，一方面新建机场投资需要大量资金，另一方面，已经建成的机场形成了大量沉淀资产，如何盘活存量资产，获取资本支持新增机场投资，同样也值得关注。  

　　从政府对基础设施建设资金投入的政策导向来看，降低资本金投入是大趋势。根据《国务院关于调整和完善固定资产投资项目资本金制度的通知》（国发〔2015〕51号）规定，机场项目资本金比例为25%。2019年11月召开的国务院常务会议作出决定，继续降低港口、沿海及内河航运项目资本金最低比例由25%降至20%，对补短板等方面的基础设施项目，在投资回报机制明确、收益可靠、风险可控前提下，可以继续降低不超过5个百分点的资本金最低比例。事实上，2020年3月，湖北省已将公路、铁路、城建、物流、生态环保、社会民生等领域的补短板基础设施项目，最低资本金的比例由20%调整到15%。为此，未来机场建设资金争取政府更大资本金的支持会有较大难度。 

　　从实践情况来看，我国绝大多数机场融资来源于政府资本金投入和银行贷款，融资渠道较为单一，除了少数上市机场通过资本市场融资外，采用市场化融资方式较少，这既加剧了政府财政资金压力，又给机场企业自身带来了沉重的债务负担。在去杠杆的宏观背景下，传统的融资方式难以适应新的形势和现实需要，基础设施融资必须进行创新。 

　　表1 近年部分机场建设项目资金来源（单位：亿元） 

　　资料来源：笔者整理 

　　2020年4月，中国证监会、国家发展改革委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（证监发〔2020〕40号），提出要积极推进不动产投资信托基金（REITs）在基础设施领域的试点应用，这对于创新机场增量基础设施建设投融资机制，盘活机场存量资产，实现金融资本与机场基础设施物质资本有机融合，提升金融资本配置效率以服务实体经济，加快机场基础设施发展具有重要意义。 

　　二、REITs在机场基础设施领域的必要性分析 

　　（一）是补齐机场基础设施短板、对冲新冠肺炎疫情负面影响的需要 

　　受新冠肺炎疫情影响，中国经济遭受较大冲击，2020年第一季度全国GDP增速同比下滑6.8%。在实现脱贫攻坚胜利和全面建成小康社会的关键时刻，必须强化逆周期调节力度，对冲疫情带来的负面影响。疫情在全球蔓延导致出口受挫，稳内需、扩内需十分必要和紧迫，加大基础设施补短板领域投资的重要性不言而喻。 

　　机场作为基础设施中的基础设施，投资机场基础设施具有典型的“乘数效应”：从投入产出核算，民航基础设施投入产出比例为1:8，即为机场建设投入1亿元，即可为区域带来约8亿元的经济贡献；从机场航空旅客吞吐量核算，据国际机场协会ACI研究，每百万航空旅客平均可带动经济效益1.3亿美元，提供2500个就业岗位。事实上，民航业发展的旺盛需求与机场基础设施建设相对滞后的矛盾仍然突出：在需求端上，改革开放以来民航年平均保持16%发展速度，远高于其他行业年平均增速，2019年完成民航运输总周转量1292.7亿吨公里、旅客运输量6.6亿人次、货邮运输量752.6万吨，同比分别增长7.1%、7.9%、1.9%，运输周转量和旅客运输量发展增速显著高于同期国民经济发展速度，未来航空业发展仍然属于朝阳行业；在供给端上，2018年机场固定资产投资678.6亿元，同比增长为-8.47%，不仅低于民航运输总周转量11.4的增速，也低于全社会固定资产投资5.9的增长率，还低于交通运输业固定资产投资3.9%的增速；而从机场基础设施现状来看，尽管我国机场数量不断增长（图1），2019年，我国颁证机场238个，拥有两条以上跑道的机场仅16个，同期美国拥有民用机场550多个，其中至少130个枢纽机场平均拥有跑道两条以上，我国民航旅客运输量超过美国的50%，但机场密度仅为美国的43%左右。可以看出，机场基础设施供需失衡，供给不足严重滞后需求的增长，属于基础设施亟需补短板的领域。根据民航发展“十三五”规划部署，“十三五”期间要建成新增机场超过50个，运输机场总数达到260个，通用机场达到500个以上，需要资本参与的空间十分广阔，REITs正好可以满足机场基础设施扩大投资的需要。 

　　资料来源：中国民航统计资料汇编（1949-2011）、民航机场生产统计公报（2012-2019），2020年数据为民航“十三五”规划值 

　　（二）是机场企业提高基础设施资产持续运营能力、优化资本结构的需要 

　　REITs作为长期资本工具，投资者出于稳定收益、监管机构为了维护金融秩序目的，基础设施REITs需要依托专业基金管理机构进行运作管理，更加关注基础设施运营的可持续性。《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》规定，基础设施REITs需要“设置独立的基础设施基金投资管理部门，配备不少于3 名具有5 年以上基础设施项目运营或基础设施项目投资管理经验的主要负责人员，其中至少 2 名具备5 年以上基础设施项目运营经验”，这有利于发挥专业基金管理人的管理能力，为机场引进先进的管理技术，倒逼提升机场运营效率，强化基础设施运营效益，帮助机场企业提高机场基础设施资源精细化、专业化运营能力。 

　　从机场企业资本结构来看，避免过高的财务杠杆对于企业健康持续发展尤为重要。在增量资产上，机场建设属于资金密集型行业，建设周期长需要超前投资，而且资金投入巨大，特别是干线机场的改扩建动辄上百亿，资金缺口问题突出，加之融资渠道主要以政府投入和银行债权融资为主，往往机场改扩建开始即为机场企业资产负债率不断攀升之时，还本付息压力大，财务杠杆风险凸显；在存量资产上，机场基础设施建成后转换为固定资产，特别是跑道、航站楼等设施流动性差，缺乏合适的资产估值机制，且折旧摊销成本高昂；同时民航几十年的快速发展，机场企业沉淀了大量的基建存量资产，而新建机场项目缺乏资本金来源，与此对应的则是背后沉重的债务。机场基础设施作为典型的自然垄断资产，其稳定的现金流特征突出，具有潜在的投资机会。基础设施REITs在机场领域的应用，既可以把存量资产盘活转化为可流动交易的证券，将资产负债表中的低流动性“固定资产”转换为高流动性的“货币资金”，也可以为增量资产开辟新的融资渠道，吸引社会资本，加快机场基础设施资产的周转速度，带动机场企业向轻资产模式发展，从而降低资产负债率，优化资本结构。 

　　（三）是加快投融资改革、降低政府债务负担的需要 

　　在去杠杆的节奏下，政府存量债务消化压力巨大，截止到2019年末，全国地方政府债务余额213072亿元，如果以债务率（债务余额/综合财力）衡量地方政府债务水平，2019年地方政府债务率高达82.9%，同时政府担保等地方融资平台的隐性债务很多尚未计算在内，意味着政府存量债务可能更高，政府实际杠杆率仍保持较高水平，据国家金融与发展实验室（NIFD）估算，2020年1季窄口径和宽口径下地方政府隐性债务分别占GDP的20%和55%,加上隐性政府杠杆率，则会达到60%和95%^[]。作为地方政府财政收入重要来源的土地出让金，受制于“房住不炒”的调控政策，对财政收入的贡献度也在不断下降。另一方面，新冠肺炎对经济社会造成了较大冲击，财政收入短期锐减，2020年第一季度全国一般公共预算收入同比下降14.3%，其中，中央一般公共预算收入同比下降16.5%，地方一般公共预算本级收入同比下降12.3%，全国税收收入同比下降16.4%。在统筹疫情防控和经济社会发展的大背景下，实现“六稳”、“六保”需要政府财政加大支出，特别是加大对补短板领域基础设施的投资。而从2020年第一季度财政收支来看，全国一般公共预算收入45984亿元，同比下降14.3%，支出55284亿元，支出缺口多达9300亿元，导致政府支出资金捉襟见肘。为应对收支这一矛盾，政府加大债券发行力度，截止2020年3月末，各地发行新增专项债10800亿元，同比增长63%，进而加剧政府债权融资比例攀升，债务压力更大。 

　　资料来源：wind、民生证券 

　　基建投资资金来源主要包括国家预算内资金、国内贷款及自筹资金，其中自筹资金又包括政府性基金收入、地方政府专项债、城投债、PPP、非标等。受税收收入减少和土地出让收入减少，预算内资金及政府性基金难以贡献增量，已难以支撑基础设施补短板建设，2020年基建增量资金主要来自地方专项债，而基础设施REITs有望成为基建资金来源的长期重要增量。基础设施REITs作为直接融资的重要工具，有利于募集项目资本金，改善政府融资结构，提高直接融资特别是股权融资的比重，增强政府融资能力，化解政府债务风险。 

　　（四）是实现金融资本与物质资本对接匹配、提高资本配置效率、服务实体经济发展的需要 

　　REITs也是一种流动性较高、收益较为稳定、安全性较强的资产配置产品，避免了单纯的债权性质产品收益过低、股权资产又不稳定的劣势，本次REITs试点实现了权益化和公募化两大方面的突破，有望破除过去类REITs的债券化外壳，实现底层资产股权的转让、资产真正的出表和变现；同时公募化的发行可以降低投资门槛，解决类REITs私募化发行退出渠道有限的痛点，提高REITs产品的流动性。 

　　与此同时，为对冲疫情影响，国家在加码逆周期政策力度，释放大量流动性，债券市场收益率一路下行，截止到4月30日，半年期、1年期、5年期和10年期的国债收益率分别降至1%、1.1%、1.8%、2.5%，在市场利率持续走低的环境下，理财市场大量资金面临资产配置的难题。推动基础设施REITs使用有利于拓展金融资源配置范围，丰富资本市场金融产品类型，为养老金、保险公司等资本提供了更加丰富和稳健的投资品种，特别是此次REITs改革试点，明确了公募型REITs的合法地位，为作为自然投资人的居民增添了低门槛分享不动产收益的新渠道，也为社会资本提供了新的退出机制，有助于提高金融资本的配置效率。同时，依赖现金流强制分红的要求可以降低投资风险，增强金融市场的稳定性。另一方面，基础设施REITs一端连接资金端，一端连接基础设施，通过REITs实现金融资本与机场基础设施物质资本的对接跨期匹配，建立起机场基础设施投融资市场价格发现功能，降低机场基础设施建设对政府资金的依赖程度，提高市场化投融资水平，完善储蓄转化投资长效机制，实现金融资本更好服务机场基础设施建设实效，也符合政府对基础设施建设资金投入的政策导向。 

　　三、REITs基本内涵、特征及运作模式 

　　（一）基本内涵及特征 

　　REITs全称为“Real Estate Investment Trusts”，直译为不动产投资信托基金，以发行收益凭证方式募集投资者的资金投向不动产领域，由专业性的信托机构管理经营，获取收益按比例分配给投资者,具有REITs财产独立、所有权与收益权相分离、以权益性投资为主、流动性较高、强制分红等一般特征^[]。REITs 的收益来源主要有两类：一类是基于不动产的业务收入定期派发的股利收益，另一类是在二级市场上低买高卖的资本利得。REITs起源于20世纪60年代的美国，发展到今天，全球已有超过20多个国家和地区相继推出REITs，适用范围也从最初的房地产领域扩展至酒店仓储、工业地产、基础设施等可以派生收入的多个领域，总市值超过1万亿美元，成为专门投资不动产的金融产品工具。根据不同的划分标准，REITs可以分为以下不同类型： 

　　表2 REITs不同标准划分类型 

　　（二）运作模式 

　　基于REITs产品不同组织形式存在的差异，其运作模式也不尽相同。从实际发展情况来看，主要有两类：一类是成熟市场标准REITs产品，另一类是我国发行的类REITs产品。二者主要区别如下： 

　　表3  成熟市场标准REITs与类REITs对比分析 

　　资料来源：《中国REITs操作手册》（林华） 

　　成熟市场标准REITs产品本质是“公募+股权”，多采用公司制形式，投资人通过上市交易成为股东，持有投资标的资产，获得投资标的收益权，享有投资标的带来的分红收益获得回报。其基本运作模式如图3所示： 

　　图3   成熟市场标准REITs运作模式 

　　类REITs产品本质是“私募+债权”，具有很强的债务属性，多数需要增信主体信用作为背书，此交易结构下资产支持计划可以实现在交易所的流通转让，但资产支持计划需要借助私募基金收购投资标的公司（SPV）股权，相当于通过持有私募股权份额间接持有标的公司股权，本质上属于私募发行，投资人数及期限均有所限定，与成熟市场标准的REITs有着较大差异。其典型运作模式如下（图4）： 

　　图4  类REITs运作模式 

　　四、REITs在机场基础设施领域的适用性分析 

　　   （一）我国REITs在基础设施领域发展现状 

　　我国REITs发展起步较晚，自2014年推出首单类REITs产品后，形成了“资产支持计划+私募基金+SPV模式”，目前产品发行总量超过千亿元。尽管我国类REITs发展迅速，但整体规模仍然较小，真正意义上的公募REITs尚未推出，基础设施类REITs占比也仅有8%（图5）。首单基础设施类REITs于2019年完成发行，一共发行三单，分别为“上海广朔实业有限公司2019年第一期光证资产支持票据”（银行间市场）、“中联基金-浙商资管-沪杭甬徽杭高速资产支持专项计划”和“华泰-四川高速隆纳高速公路资产支持专项计划”。 

　　图5 我国类REITs产品类型（截止2019年末） 

　　数据来源：REREIT、光大证券研究所 

　　（二）REITs在机场基础设施领域适用的一般性分析 

　　根据《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，对基础设施REITs试点的项目资质条件进行了规定，具体条件如下： 

　　表4  基础设施REITs试点项目要求 

　　资料来源：中国证监会 国家发展改革委《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》 

　　对照规定条件，REITs在机场基础设施领域的适用性主要体现在机场运营企业的治理能力、行业较大的增长潜力和机场基础设施持续稳定现金流。具体来看： 

　　民航业市场化改革不断深入，机场企业治理能力逐步提升。中国民航先后经历“军转民和企业化”，“政企分开、机场与航空公司分设”，“政资分开、联合重组、机场属地化”为主要内容的三轮改革^[]。1980年，民航整体脱离军队管理体制，由国务院直接管理，授权的机构中国民航局既是主管民航事务的政府部门，又是直接经营航空运输业务的全国性企业，执行的是政企合一的国家垄断运营模式。1987年，民航启动了航空公司与机场分设的改革，设立六家国家骨干航空公司，成立地区民航管理局管理机场。2002年，民航业又开始了新一轮“政企分开、机场属地化”重组，针对民航总局直属的9 家航空公司进行联合重组形成国航、东航、南航3家大型航空集团公司，鼓励其他航空公司在自愿的基础上，根据建立现代企业制度的要求，联合重组为新的航空集团公司，或进入3大航空集团公司；针对机场实施属地化改革，将除首都机场和西藏机场之外的90余个机场移交地方政府，同时组建机场企业。由此，市场化基因逐渐进入机场企业，机场基础设施的产权制度以及机场企业的自主经营市场主体地位得以巩固，现代企业制度基本形成，截止到2019年末上市机场企业6家，符合基础设施REITs对运营企业规范管理的基本要求。 

　　机场所处的民航业增长潜力看好。图6报告了反映1978-2018年民航业发展三大主要指标：民航运输总周转量增长率、旅客运输量增长率、货运运输量增长率，与同期GDP增长率相比来看，除受到地缘政治、经济危机、公共卫生事件等造成较大负向波动性之外，大部分年份民航业发展三大指标增长率高于同期GDP增长速度：1978-2018年期间，民航运输增长速度远高于国家和其他行业年平均增速，总周转量增长率、旅客运输量增长率、货运运输量增长率高于同期GDP增速年份分别有33年、32年和25年。而从民航机场运输生产客货吞吐量历史发展状况（图7）来看，反映的发展趋势基本与整个民航业一致，全国机场吞吐量由1978年232万人次上升到2019年的13.5亿人次。可以看出，民航业在过去41年间发展势头迅猛，从2005年就已经一跃成为世界第二大航空运输市场。展望我国民航业未来发展，我国经济仍然将保持稳中向好、长期向好的基本趋势，拥有14亿人口，有世界最大规模的中等收入群体，2018年我国航空旅客运输量为6.12亿人次，人均乘机次数仅有0.44次，还达不到人均约0.5次的全球平均水平，也远低于美国的2.73次，同时随着人们生活水平的提高，全球经济联系越来越紧密，人流物流的全球配置更加频繁，预计到2035年人均航空出行超过1次，潜在市场十分巨大，虽然短暂遭受新冠肺炎疫情冲击影响下滑，但从长远来看，民航今后相当一段时间仍将保持较快发展，机场基础设施资产安全性、增长性较好。 

　　来源：中国民航统计资料汇编（1949-2011）、民航统计公报（2012-2018年） 

　　机场基础设施可以产生持续稳定的现金流。REITs在基础设施领域得以应用，最为关键的是通过对基础设施的经营利用，使用者付费可以产生一定收益的稳定现金流，且易于预测，能够为投资人创造持续性的稳定回报，机场基础设施天然符合这一要求。机场企业通过运营机场基础设施可以获取航空性业务收入和派生的非航空性业务收入，其中航空性业务收入涵盖飞机起降、旅客服务、安检、停场、客桥和其他航空服务等，非航空性收入主要包括地面服务、能源供应、货运服务、候机楼场地出租、特许经营、资产租赁、信息服务和其他非航空服务。从机场系统2014-2018年近五年整体运营的经济效益来看，营业收入和利润总额稳健增长，营业收入年均增长率达到11.86%，利润同比增长率达到22.92%。 

　　     数据来源：历年民航发展公报（2014-2018年） 

　　从微观层面的机场企业来看，考虑到数据可得性和同在A股上市的可比性，表4选取并计算了上海、厦门、广州和深圳四地上市机场2015-2019年部分经营业绩指标年平均值。机场企业营业总收入同比平均增长率均在5%以上，反映了较好的成长性；经营活动产生的现金流量净额五年平均值在6.96-38.5亿元，凸显了机场稳定充盈的现金流量；ROE净资产收益率显著高于6%，体现了机场企业较好的盈利能力；资产负债率五年平均值均在35%以下，折射出机场企业偿债能力较强。综合以上四大指标可以看出，机场系统并不缺少达到REITs要求的成熟优质资产，机场基础设施可以满足REITs对投资标的物其稳定现金流及其一定投资回报的要求。 

　　表5 四家上市机场部分经营业绩指标年平均值（2015-2019年） 

　　数据来源：各上市公司年报计算得出。 

　　（二）REITs在机场基础设施领域适用的特殊性分析 

　　尽管机场基础设施具备REITs实施的基本条件，从实践情况来看，我国基础设施类REITs刚刚起步，其收益率显著低于成熟的房地产REITs收益率，远达不到国际通行的REITs收益率7%-8%的标准。根据NAREIT统计，1999年2月-2020年2月期间，美国权益型REITs年均回报率达15.5%，位列上市权益资产第一位。加之机场基础设施具备自身行业的特殊性，推动REITs在机场基础设施的大规模应用，还需要关注机场所在行业性质、税收政策、行业发展波动性及内部结构等问题，这些都是影响REITs在机场基础设施领域收益率进而落地实施的重要因素。具体来看： 

　　机场行业公益性与效益平衡问题。根据《民用机场管理条例》规定，民航机场属于公共基础设施，是许多行业赖以生存的基础支撑，也是助推地区经济发展、带动产业升级的重要平台，同时机场为客货提供航空运输服务，汇集了大量的人流、物流、信息流和资金流，潜藏着巨大的商业价值，机场又具有收益性特征。基础设施REITs从资产投资角度来看，收益率越高越好，但过高的收益率可能会损害机场行业的公益性。此外，机场基于公益性的属性，对航空安全、服务和运行的要求也较高，特别是在安全形势紧绷的压力下，机场尤其关注安全问题，通过设置较高的安全裕度，强化较大的人力物力财力等资源投入，一定程度上也会加大机场运营成本。 

　　机场行业的收费规制问题。机场正常运转需要事先有巨大的资金投入，且建设周期较长，启动规划选址到最终建成一般都在10年以上，需要超前进行投资建设；建成后生命周期长，运营成本稳定，边际成本几乎为零，规模经济、自然垄断特征明显，同时客货吞吐量增长不会随着机场建成爆发式增长，导致机场基础设施资源利用程度是一个逐渐增长的过程，决定了机场基础设施能够持续产生收益，但会受到机场利用效率产能释放时间周期长短的影响。而机场公益性的属性，又是处于整个经济社会“上游”的生产部门，所提供的产品和服务，是其他生产部门生产和再生产所必需的投入品，构成了其他部门创造产品服务的成本^[]，其收费标准受到政府部门的规制。根据收入来源，机场航空性收入按照政策规定试行政府指导价（表6），规定了基准价及浮动幅度，非航空性收入执行市场调节价，收入来源充分依赖客货流量业务。以一架150座的A320客机为例，最大起飞重量77吨，假定在二类机场停场3小时，使用单桥1小时，国内航线和国际航线一次起或降，机场直接获得的收入分别为9517.7元、16272元。虽然伴随航空性业务收入还会衍生非航空性业务收入，但从整个机场行业来看，航空性业务收入占比仍然占据主导地位。反观动辄几十亿乃至上百亿的机场基础设施建设投入，针对机场的收费规制无疑将延长REITs投资机场的回报周期，实现盈利和现金流平衡需要更长时间。 

　　表6  机场航空性业务收费标准 

　　注：按照民用机场业务量，将全国机场划分为三类，即：一类1级机场、一类2级机场、二类机场、三类机场。T表示飞机最大起飞全重。数据来源：《关于印发民用机场收费改革实施方案的通知》（民航发〔2007〕159号） 

　　机场基础设施的所有权流动问题。根据《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》以及一并发布的公募基金指引征求意见稿，指出基础设施REITs采用的是“资产支持证券+公募基金”的结构，且应当通过SPV穿透获得基础设施项目全部所有权或特许经营权，拥有基础设施项目完全的控制权和处置权，意味着基础设施REITs本质是公募发行，可以公开上市交易，这就必然要求基础设施REITs所持有的底层资产需具备良好的流动性。机场基础设施是国家重要的战略性资产，也是机场企业及其重要的核心资产，其所有权的流动受制于国有资产管理规定，特许经营权的转让也存在限制，直接影响REITs标准化和流动性的提高，也增加了对机场基础设施资产进行有效估值的难度^[]。根据2017年修订发布的《国内投资民用航空业规定》，针对纳入民航发展规划的国际枢纽和区域枢纽机场以及具有战略意义的民用机场应当确保国有独资、国有控股或国有相对控股，且国有相对控股应当由单一国有投资主体及其控股企业相对控股。而纳入所有权国有控制限制的机场，往往机场区域位置优越，航空运输量大，产生的现金流充足，是REITs在基础实施领域应用的优质投资标的。同时，根据《企业国有资产交易监督管理办法》规定“因产权转让致使国家不再拥有所出资企业控股权的，须由国资监管机构报本级人民政府批准”“国有产权转让应在依法设立的产权交易机构中公开进行，不得针对受让方设置资格条件”等条款，基础设施REITs的资产转让可能面临从效率到流程上的阻碍。政策的限制使得机场基础设施REITs仅能享有机场的特许经营权而难以实现所有权，其流动性将大打折扣，这将不利于获得控制权以便于主动管理，并获得更高收益回报。此外，政策对基础设施特许经营期限也有不超过30年的限制，到期后须无偿移交给政府，存在无法续期的风险，这将对基础设施REITs的估值造成冲击，同时涉及特许经营权的基金定价只能采用未来现金流折现法，决定了其价值必然会随着时间推移而逐年降低，在二级市场交易对REITs 份额公允价值的判断也将是一个难题。  

　　机场行业结构分化问题。机场具有规模经济特征，机场一旦建成其运营成本较稳定，机场的区位优势及其客货吞吐量的规模很大程度上决定了其现金流的盈余多寡，直接影响机场基础设施REITs收益率的高低。特别是中小机场，其航空客货运输量少，单纯的航空性收入很难覆盖运营成本，依靠使用者付费无法提供扣除成本费用之后的合理水平的稳定净现金流，难以达到REITs要求的收益标准。从我国机场实际规模结构来看，2019年，我国境内运输机场238个，北京、上海和广州三大城市机场旅客吞吐量占全部境内机场旅客吞吐量的22.4%，年旅客吞吐量200万人次以下的机场有165个，占比达到69.3%，但完成旅客吞吐量仅占全部境内机场旅客吞吐量的6.8%，这些机场的盈利状况堪忧。从机场行业利润结构来看，2018年6家上市机场利润总额占到机场全行业利润总额的比例达68.55%；而大多数机场则存在运营亏损的情况，特别是众多的中小机场，需依赖第三方补贴，民航局公布的《2020年民航中小机场补贴资金方案》显示，共有174家机场获得运营补贴，平均补贴金额896万元。 

　　税收支持政策缺失的问题。本次试点对于不动产领域REITs采取“公募基金+资产证券化”的模式，产品架构相对复杂，层级较多,存在税收政策不明确的问题。若缺失税收优惠支撑，REITs可能面临双重征税问题，这将拉低机场基础设施REITs的收益，导致原始权益人动力不足，不利于试点开展。目前我国类REITs市场仍被多重税收所拖累^[]，在设立与处置转让过程中，或涉及土地增值税、转让收入所得税、营业税、契税、印花税等各类税收；在运营阶段，运营层面征收企业所得税，投资者层面再征收个人所得税。未来REITs在机场基础设施领域的应用需要在税收支持政策上实现突破。 

　　机场行业其它经营风险。机场行业经营还存在宏观经济波动、高铁等其他交通工具竞争、突发事件冲击等风险。民航是经济社会发展的“晴雨表”，机场客货量的增长与宏观经济有着很强的正相关性，宏观经济的繁荣，可以带动对外贸易的持续增长以及居民消费升级，为机场业提供充沛的客货源，相反，由于航空运输市场价格弹性大，经济的低迷将直接拖累机场业的发展。伴随国家高铁网络不断完善，高铁运输一定程度上具备了与航空媲美的“高速” 特征，时效性得到了很大的提升，其价格优势、适用范围和目标客户群体与航空在一定空间范围内形成了竞争。民航业又是一个高度环境敏感性的行业，这种敏感性突出表现在很容易遭受诸如地缘政治、恐怖事件、能源危机、经济危机、公共卫生等国内外重大外部事件影响和冲击，短期内导致航空运输业衰退和滑坡，引发机场企业普遍性亏损，2020年初爆发的新冠肺炎疫情就是一个典型例证。这些潜在经营风险直接或间接会对机场经营现金流造成负面影响，形成机场基础设施REITs的收益波动。 

　　五、推动REITs在机场基础设施领域应用落地的路径选择 

　　基于REITs在机场基础设施领域适用的一般性及特殊性分析，可以看出，REITs应用机场基础设施既有潜在的投资机会，也存在一些落地障碍。机场基础设施是可以产生较为稳定增长现金流的资产，推动REITs在机场基础设施应用落地具备可能性。基础设施REITs是相关法律法规、税收政策、金融市场成熟、基础设施资产优质等配套设施完善的共同结果。为更好地提高REITs在机场基础设施应用落地的适配性，需要从政府层面、基金管理机构层面和机场运营机构层面多方进行优化设计，为REITs在机场基础设施推广应用创造良好条件。 

　　（一）政府层面 

　　 本次基础设施领域REITs试点只是给出了框架性的规定指引，在机场基础设施REITs具体实施的有关税收优惠、机场行业市场化改革、投资者选择等配套规则上亟待加速建立。 

　　 完善REITs法律法规体系。加快完善REITs相关基础制度，包括REITs组织形式、发行条件、上市交易、所有权转让、信息披露等细则，可考虑实行基于简易程序的注册制，出台基础设施REITs相关业务指引，支持包括评估机构、咨询机构等基础设施REITs专业服务机构发展壮大。借鉴国外REITs发展经验，做好与《公司法》、《证券法》等现行法律法规之间的衔接，确保法律规范之间的统一，并在此基础上制定专门的REITs法规，对基础设施REITs产品的募投管退等环节予以全面规定，保障基础设施REITs规范发展。比如，针对“公募基金+ABS”REITs，修改关于“单只公募资产管理产品投资单只证券的市值不能超过该资产产品净资产的10%”规定，放宽公募基金投资基础设施ABS的投资比例，提高基金管理人对优质基础资产投资管理的灵活性。 

　　税收优惠政策。研究出台具有针对性的税收优惠政策是保障REITs能够落地机场基础设施的关键。通过免征或递延征收不动产转让过程中的所得税及土地增值税，以及针对投资收益个税予以减免，避免持续经营期间的重复征税，可以进一步充分发挥REITs对基础设施建设运营的积极推动作用。在欧美、新加坡等REITs较为发达的国家和地区，REITs具备稳定性兼收益率较高的特征成为投资者青睐的投资产品，其重要原因之一就是REITs在满足特定要求的情况下是可以免税的^[]，即分配给投资者的分红部分可在所得税前予以扣除。公募REITs税收涉及到重组期、持有期和交易期各个环节，可参考借鉴境外REITs 产品没有增值税、土地增值税等税负，同时在收入缴纳所得税以及分红环节还实施不同程度的优惠政策，对于当期利润分配比例不低于90%的REITs免征企业所得税，REITs资产交易增值部分给予适当税收递延或税收优惠等^[]。比如美国税法规定，REITs若满足投资范围等政策规定要求，则可以享有在运营期间企业所得税减免，仅向投资者征收个人所得税。 

　　表7部分国家/地区REITs税收优惠政策 

　　资料来源：中国REITs、REITs行业研究、华泰证券研究所  

　　机场行业市场化改革。在基础设施REITs对底层机场资产所有权要求方面，机场基础设施资产转移至SPV及发行REITs基金份额认购时，涉及国有资产所有权的转移和公开募股，考虑到机场基础设施的战略性考量，须保持国有控制力，可探索将机场企业部分国有股权转化为优先股，嵌入到REITs产品交易架构中；或者借鉴英国等国家做法，为保留对战略上敏感的国有企业控制权，设计“黄金股”制度，即国家享有企业重大经营决策的一票否决权，保留企业所有权变动的控制权。在机场收费标准方面，应当建立收费价格与我国宏观经济、民航发展等指标的动态调整机制，充分考虑不同区域机场建设难度、投资额度、航空市场规模等因素，形成以机场企业为主的“准许成本+合理收益”收费价格机制，政府主要进行指导和监督，提高机场收费市场化程度，以充分发挥价格引导作用，提高机场资源利用效率，实现效益最大化。 

　　REITs投资者选择。与传统商业地产REITs相比，机场基础设施REITs收益率较低，但比较稳定，与股市、债市相关性低，更适合长线资金投资，特别是在低利率的大背景下，持续稳定的收益回报，对保险资金也具有一定吸引力。此外，保险资金与机场基础设施收益回报在久期上也较为匹配，险资完全可以成为机场基础设施 REITs的基石投资者。以社会保障基金为例，2018年末，基本养老保险资产总额为7032.82亿元，而权益投资收益额仅有98.64亿元，权益投资率2.56%。推动REITs在机场基础设施的应用，在政策设计上可以允许养老金、社保基金、企业年金和保险这类长期资金进入有着良好回报率的投资标的，作为专业投资机构参与基础设施REITs基金的战略配售、资产持有和交易。此外，可以将基础设施REITs纳入资本市场指标体系，提高指数型基金持有REITs份额，培育多元化投资者。 

　　强化REITs配套监管机制。在推进REITs落地机场基础设施过程中，需要兼顾为机场建设提供资金和为投资者提供优质资产双重目的，关注REITs的融资属性和投资属性。我国境内规模大小不等的机场200多个，在资产标的的筛选把关上，应当支持能够提供稳定现金流的机场资产参与REITs产品的发行和交易，把紧入口关，确保一定水平的收益。REITs的顺利发行交易还需要明晰REITs基金管理人、托管人及中介机构的权责边界，构建产品备案、定期报告等环节的信息披露机制，引入委托人监管REITs资产的运营管理、处置与收益分配，同时强化对影响REITs的系统性和非系统性风险研究^[]，做好风险隔离，解决基础设施资产信用不独立问题，规避REITs内部治理结构“委托-代理”关系可能产生的道德风险。 

　　（二）基金管理机构层面 

　　不同于类REITs 依赖于主体信用，公募REITs 依托的是基金机构运营管理团队的运营能力，基金机构不仅是财务投资者，还是基金管理人，承担着资产发行承销、运营管理等工作。《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》也规定，基金管理人应当履行基础设施项目包括制定运营策略、执行日常运营服务、实施项目维修改造等管理职责，赋予了基金管理机构资金投资管理和基础设施运营管理的双重主体责任。如何与现有机场基础设施运营管理有机融合，形成高效的治理运转机制，也是需要值得关注的问题。 

　 强化基金管理机构基础设施运营能力。REITs的发行上市及后续经营，除了丰富的投资经验外，高效的基础设施运营管理团队是创造REITs 超额收益的关键因素。但从实际情况来看，目前我国公募基金主要专注于证券投资，项目管理经验不足，特别是机场运营管理又具有特殊行业专业性，这对公募基金REITs进入机场基础设施的管理能力提出了挑战。REITs在机场基础设施领域的落地，在缺乏机场基础设施管理人才情况下采取委托管理应是首选，并建立委托人-代理人的激励约束机制。但从长远来看，仍然需要基金管理机构加快培养既精通资本市场业务又熟悉机场运作的复合型人才，为机场基础设施REITs健康发展提供有力的人才支撑，进而为投资者带来持续性的投资回报，同时减少投资人与机场原始权益人之间的利益冲突^[]。 

　　合理设计机场基础实施REITs产品。从REITs产品端来看，其产品交易结构、组织形式等设计应当有利于机场基础设施REITs规范持续发展，符合相关政策规定。在产品组织模式上，基础设施公募REITs有两种选择，一类是设立公司型主体通过发行证券募集资金持有不动产，另一类是以公募基金为载体，借助投资不动产支持证券或特殊目的公司股权间接持有不动产，考虑到目前我国公司型REITs因税收政策缺失面临双重征税问题，同时《证券投资资金法》、《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》等规定，公募基金不能直接投资未上市公司股权，为此，在当下推进REITs在机场基础设施的应用，“公募基金+ABS”则是目前基础设施公募REITs的次优可操作性路径，即通过股东借款给项目公司形式实现实际“税收中性”的待遇。未来，随着税收支持及政策规制的调整，REITs产品组织模式将更加多元化。在产品架构设计上，采取以项目股权为底层资产的架构设计，降低因机场基础设施产权或者特许经营权的特殊限制面临的流动性障碍。在产品运作方式上，基于开放式和封闭式不同的运作方式对REITs流动性要求的不同，投资周期长、回报较稳定的机场基础设施更需要长周期的稳定性资产，封闭式运作是更适合的方式，可以规避一定期限内有效基金投资额的变动。在基础设施REITs估值方法选择上，基于REITs估值的营运现金流贴现法（FFO）、净资产价值法（NAV）、乘数估值法（P/FFO）主要三类方法，基于机场基础设施资产的性质，探索适合机场基础设施REITs的估值方法，以适应REITs在机场基础设施应用中建立长久的生命力。 

　　（三）机场运营机构层面 

　　作为底层资产，机场基础设施REITs稳定性和成长性的收益回报还需要运营机构建立良好的运行机制，科学搭配进入REITs的机场基础设施资产，优化商业模式，放大机场基础设施盈利效应，合理管控机场建设投资规模，以提高REITs在机场基础设施应用的吸引力。 

　　机场基础设施REITs底层资产组合搭配。机场是一个多设施的综合体，其内部不同功能区域基础设施的经营性差异较大，直接影响到能够派生的现金流。比如，机场跑道、滑行道、围界等设施，依靠飞机起降收入与初始投资的折旧、运维等成本相比，难以实现盈亏平衡，但离开了机场跑道，由机场衍生的其它收入也将不复存在。相比之下，机场航站楼则可以通过餐饮、广告等商业服务，形成优质的经营性资产。参照刘武君（2018）对机场基础设施“可经营性”和“可拆分性”进行区分，可分为可经营、可拆分，可经营、不可拆分，不可经营、不可拆分，不可经营、可拆分四类设施（图9）。 

　　图9 机场基础设施分类 

　　资料来源：刘武君，《中国式机场集团融资模式与公司治理》[M].上海科学技术出版社，2018 

　　为了提高机场基础设施对投资者的吸引力，在筛选哪些机场基础设施进入REITs的底层资产池，必须充分考虑到基础设施的可拆分性和经营性，以“现金流＞营运成本”为目标设计不同类型机场基础设施组合搭配，将不同经营性的设施“捆绑”起来，比如可将航站楼、停车场等设施与跑道、航管设施等进行整合打包，以此更加适合REITs对底层资产的要求。 

　　依靠机场基础设施优化商业模式。机场基础设施REITs的收入来源，一方面依赖航空主业的资源增长驱动；另一方面，更要靠非航产业、临空产业、航空经济的资本增值驱动，通过多元化产业延伸布局，扩充机场基础设施REITs底层优质资产选择范围，形成以辅补主的良性商业模式。在多元化产业发展上，围绕C919国产飞机相关的上、中、下游产业链布局航空制造产业，发展应急救援、农业植保、旅游观光、无人机等通航产业，拓展飞机融资租赁、航空培训等航空服务业，降低机场基础设施REITs对航空主业的单一依赖带来的收益波动风险，提高机场基础设施REITs应对非系统性风险冲击的内生韧性。在机场经营模式上，推动机场保障性业务专业化、公司化、市场化，比如安检业务可以借鉴首都机场成立航空安保公司经验，在满足机场保障需求基础上，向支线机场、通用机场提供服务，还可以尝试走向社会，承接会展、体育赛事、演唱会等大型活动安保业务，还比如推动航空配餐业务进入地面市场，开发物流供应链末端业务，都是具备潜在开发和带来收益的领域。在中小机场发展上，支持机场承接通用航空功能，比如承接维修、试飞、训练等服务，发展低空旅游、航空运动和通航运营等产业，探索支线机场与通用航空融合发展的盈利模式，增强中小机场对REITs的吸引力。 

　　机场基础设施投资规模的管控。机场的正常运行需要消耗大量的运营成本，包括人工成本、摊销成本和运维成本。机场一旦建成，运营成本就非常刚性，边际成本趋于零。因此，机场投资规模很大程度上决定了机场的运营成本，在机场建设时期就应充分考虑建成后的运营成本，对于REITs进入机场基础设施的成本管控十分重要。特别在机场规划设计阶段，在保证机场功能的前提下，尽可能减少动拆迁、土石方等环节“无效资产”的投入，适度超前设计功能性基础设施保障裕度，预留发展空间，控制投资节奏，根据运输生产量增长采取分期建设方式，缩短机场基础设施闲置时间，提高利用效率，针对经营性设施引入社会资本组建项目公司，进行单元化、模块化建设开发。 

　　当前，我国正加快民航强国建设，推动从航空运输大国向航空运输强国的跨越，需要继续构建完善覆盖广泛、功能完善的机场网络体系，建设京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝等世界级机场群，这些离不开强有力的金融资本支持。REITs作为一种新型创新融资工具，机场基础设施建设仍处于蓬勃发展的阶段，应当抓住基础设施REITs试点契机，加强相关研究，积极推动REITs在优质机场投资标的先行先试，发挥示范效应，为机场基础设施建设、民航强国的实现提供支撑。（作者：重庆机场集团 吕佩 ） 

　　参考文献：